Что стейблкоины могут позаимствовать у рынка репо на 12 триллионов долларов
Финансовые директора могут быстро перемещать цифровые доллары, но пока им не хватает зрелой инфраструктуры для непрерывного перераспределения балансов между депозитами, стейблкоинами, казначейскими бумагами и токенизированными эквивалентами наличности. Рынок репо показывает, почему посредничество важнее самого актива. Его триллионы долларов ежедневного объёма зависят от дилеров, соединяющих фрагментированные пулы ликвидности, что наводит на мысль: следующий ценный слой в цифровых финансах может быть связан с оркестрацией. Прорыв наступит тогда, когда финансовые директора смогут автоматически инвестировать, конвертировать и мобилизовать цифровые остатки с той же сложностью, с каковой они управляют традиционной корпоративной наличностью.
Уже доказано, что стейблкоины способны перемещать деньги по блокчейн-каналам за секунды. Более сложная задача лежит по обе стороны этой транзакции: что происходит с деньгами до их отправки и куда они попадают после получения. Для корпоративных казначеев этот разрыв быстро превращается в реальный тест полезности стейблкоина. Скорость расчётов важна меньше, чем способность ликвидности эффективно перемещаться между банковскими депозитами, стейблкоинами, государственными казначейскими векселями, токенизированными Казначейскими бумагами и другими инструментами, эквивалентными наличности, не оставляя средства заблокированными и не заставляя финансовые команды держать избыточные остатки. Иными словами, проблема смещается с платежей на управление ликвидностью.
Непривлекательная, но критически важная модель того, как может развиваться этот рынок, — один из наименее гламурных, но наиболее важных элементов инфраструктуры традиционных финансов: рынок соглашений о репокупке (репо). Недавно региональный центральный банк опубликовал рамочную модель для понимания ночного рынка репо, где объёмы транзакций, лежащие в основе показателя Secured Overnight Financing Rate, выросли примерно втрое за несколько лет. Вместо того чтобы вести себя как единый большой пул денег, рынок состоит из отдельных сегментов ликвидности, соединённых в основном через дилеров, которые перераспределяют наличность и залоги между институтами, часто не способными напрямую торговать друг с другом. Для стейблкоинов урок здесь не столько в копировании репо, сколько в понимании того, что делает рынок ликвидности зрелым: актив — лишь начало. Истинная инфраструктура определяет, насколько эффективно ликвидность может быть найдена, оценена, преобразована и перемещена.
Рынок репо превратился в машину ликвидности. Соглашение о репокупке концептуально просто: одна сторона получает наличность под залог ценных бумаг и соглашается позже обратить сделку вспять. Под этой простотой скрывается сложная система для согласования институтов с очень разными потребностями в ликвидности. Новая рамочная модель делит рынок на три широких компонента. Фонды денежного рынка и другие поставщики наличности снабжают финансированием дилеров. Дилеры перераспределяют ликвидность между собой. Затем дилеры предоставляют финансирование кредитно-рычажным институтам, таким как хедж-фонды. Ставки различаются между этими сегментами, потому что контрагенты, риски и цели использования ликвидности отличаются. В результате формируется рынок «хаб и спицы», а не однородный пул ликвидности.
Стейблкоины сталкиваются с похожей задачей, но идут к ней с противоположной стороны. В экосистеме цифровых активов уже есть многие исходные элементы рынка ликвидности: регулируемые и нерегулируемые стейблкоины, токенизированные депозиты, токены, обеспеченные казначейскими бумагами, токенизированные продукты денежного рынка, банковские депозиты и традиционные краткосрочные государственные ценные бумаги. Сравнительно незрелой остаётся «машина», связывающая эти активы.
Возьмём компанию, которая хочет расплатиться стейблкоинами с зарубежными поставщиками. Перемещение токена может занять секунды, но казначейская операция вокруг этой транзакции значительно сложнее. Финансовые команды хорошо понимают, что сам платёж — лишь один момент в гораздо большем цикле ликвидности. Именно здесь зрелые денежные рынки имеют преимущество: инфраструктура репо позволяет огромным объёмам ликвидности непрерывно перерабатываться между институтами, вместо того чтобы простаивать на отдельных балансах. Рынок репо содействует как ликвидности, так и трансформации сроков в долларовых финансовых рынках.
Пакетные финансовые системы работают медленно, но эти задержки создают возможности для агрегации транзакций. Если можно снеттить сто платежей перед расчётом, компании может понадобиться значительно меньше ликвидности, чем при срочных индивидуальных расчетах. Стейблкоины могут устранить задержки расчётов и одновременно сократить некоторую подушку ликвидности. Особенно примечательно в параллели с репо вопрос, кто может занять роль дилера в цифровых финансах. В репо дилеры связывают участников, которые часто не могут напрямую торговать, занимая в одном сегменте и кредитуя в другом, зарабатывая на спреде посредничества. Цифровым финансам, вероятно, понадобится собственный слой соединения. Банки, кастодианы, эмитенты стейблкоинов, биржи, платформы токенизации и поставщики казначейских технологий — все они являются правдоподобными кандидатами. Их задача может быть не в выпуске ещё одной формы цифровых денег, а в обеспечении бесшовного перемещения компаний между уже существующими формами денег.
Рынку репо требовались десятилетия на разработку расчётных, посреднических, залоговых и риск-менеджментных механизмов, которые позволяют триллионам долларов циркулировать ежедневно. Эта инфраструктура продолжает эволюционировать: расширение центрального клиринга меняет способы транзакций и потенциально снижает издержки балансовых статей за счёт большего снеттинга. Стейблкоинам не нужно в точности воспроизводить эту систему. Но им предстоит решить ту же основную задачу. Деньги, которые перемещаются мгновенно, — это полезно. Деньги, которые можно непрерывно перераспределять, инвестировать, брать под залог и делать доступными там, где их требует корпорация, — значительно ценнее.
При этом осведомлённость о стейблкоинах остаётся низкой среди значительной части населения: по исследованию, проведённому совместно с кредитным союзом, большинство членов кредитных союзов не знакомы со стейблкоинами. Это подчёркивает, что помимо технологической инфраструктуры остаётся важный путь повышения понимания и принятия цифровых денег внутри традиционных финансовых сообществ.
Заключение: ценность следующего слоя цифровых финансов будет определяться не столько самим цифровым активом, сколько способностью инфраструктуры находить, трансформировать и перемещать ликвидность между разными формами денег — роль, которую в традиционных рынках выполняют дилеры репо.